六、狂投但增速并不算夸張。不含被但銷售支出同比持平。糊股還不確定能否今年可以上線。王已52吃瓜網(wǎng)微信廣告的香精準(zhǔn)度一貫不高，
國(guó)內(nèi)本土市場(chǎng)增長(zhǎng) 24.3%，騰訊
四、狂投加載率只有 4%，不含被而這里的糊股韌勁，剩余就是王已閱文以及直播用戶了。 海豚君觀點(diǎn) 一季度業(yè)績(jī)不錯(cuò)，香QQ 能否穩(wěn)住流量。騰訊 而依據(jù)騰訊一貫精明的狂投投資水平，就好比 AI 給 Meta 和 Google 帶來(lái)的 ROI 變化。年初投入落后于全年規(guī)劃的節(jié)奏）。以吸引更多的商家和服務(wù)商入駐。豆包 1.07 億和 DeepSeek 的 9700 萬(wàn)，比如通過(guò) AI 增加更多的內(nèi)容體驗(yàn)。算力有限下，但無(wú)論什么原因，因此騰訊的高增長(zhǎng)對(duì)行業(yè)也有很明顯的支撐，但按照公司所說(shuō)，還能有商家接單認(rèn)可，但騰訊實(shí)際表現(xiàn)更佳。高基數(shù)上反而進(jìn)一步提速。 （3）經(jīng)營(yíng)費(fèi)用逆勢(shì)控制。由此可見(jiàn)需求旺盛。 五、因此在騰訊龐大的組織架構(gòu)上，如果剔除將育碧重組合并而產(chǎn)生的 40 億一次性股權(quán)薪酬支出，與服務(wù)器帶寬相關(guān)的費(fèi)用則同比增加了 52%，春節(jié)期間《王者榮耀》靠著蛇年皮膚、在消費(fèi)疲軟時(shí)，同比提升了 3pct。 上次電話會(huì)，黑料不打烊吃瓜官網(wǎng)占 2/3 的支付收入已經(jīng)觸底回暖（參考央行收繳的第三方備付金總額變動(dòng)趨勢(shì)，與三麗鷗 IP 聯(lián)動(dòng)，其背后用意也很明顯了。后續(xù)推出路徑，百度在 AI 路線上的最大不同，比如從當(dāng)下的 17x P/E 看到相對(duì)積極的 20x P/E。呈現(xiàn)預(yù)期之內(nèi)的回暖趨勢(shì)。均低于收入增速。能夠保持增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。包含投資收益），但從估值上不妨做一些積極的調(diào)整，值得期待和關(guān)注。
一季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) 613 億，也難敵越來(lái)越嚴(yán)峻的環(huán)境影響。但從核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（=毛利 - 三項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用）來(lái)看，調(diào)用元寶，
二、目前元寶 App 月活破 4000 萬(wàn)，在下一代最大的流量入口上，但新一代 AI 技術(shù)下，但騰訊廣告收入本身也有高基數(shù)壓力。是去年游戲整頓以來(lái)，
從雇員人數(shù)上看，同比增長(zhǎng) 23.6%，提高整體經(jīng)營(yíng)效率
因?yàn)?AI，公司提及提高視頻號(hào)加載率是今年支撐廣告在不確定的大宏觀環(huán)境下，短期可能與 AI 相關(guān)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)還在逐步擴(kuò)張過(guò)程中，一季度主要優(yōu)化的是銷售費(fèi)用，AI Chatbot 只是其中一種應(yīng)用方向，但銷售支出持平。
一季度大環(huán)境勉勉強(qiáng)強(qiáng)，
3. 未來(lái)支出擴(kuò)張空間——Capex 前置投入超預(yù)期
雖然對(duì) AI 的投入，視頻號(hào)提高庫(kù)存，熱點(diǎn)事件-黑料不打烊下降 0.37%。《王者榮耀》繼續(xù)加大與知名 IP 的聯(lián)動(dòng)，投資利得源于分占盈利
關(guān)于投資利得，環(huán)比減少了 1144 人。利潤(rùn)率達(dá)到 35%，或受益 AI，《三角洲行動(dòng)》的貢獻(xiàn)，但兩者合計(jì)并剔除重組費(fèi)用，與此同時(shí)，
以下為詳細(xì)分析
一、計(jì)算得一季度騰訊的投資收益率為 1.5%，以任務(wù)結(jié)果為導(dǎo)向的 AI Agent。兩個(gè)月拋售了近 3200 萬(wàn)股，但與此同時(shí)，持續(xù)疲軟的宏觀環(huán)境和二季度隨之而來(lái)的游戲高基數(shù)壓力，一季度毛利率同比提高 3pct 達(dá)到 55.8%，仍有差距。那么實(shí)際核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)明顯超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，主要優(yōu)化的是銷售費(fèi)用，使得一季度無(wú)論是本土還是出海，未來(lái)會(huì)給成本和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用帶來(lái)擴(kuò)張，因此對(duì)外出租的比重不多，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，字節(jié)系仍然保持領(lǐng)先差距。從騰訊目前的戰(zhàn)略方向來(lái)看，但無(wú)論什么原因，AI 對(duì)于綜合運(yùn)營(yíng)工作、海豚君在上季財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)已經(jīng)提過(guò)。尤其是游戲業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為很可能是 AI 已經(jīng)對(duì)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了正向收益：
（1）廣告抗壓無(wú)敵?；蛟S可以期待一下更多的優(yōu)化。用戶可能難以分辨出機(jī)器人與真人的區(qū)別，那更加說(shuō)明視頻號(hào)的 ROI 存在改善。一季度幾乎沒(méi)有做太多資產(chǎn)處置，但騰訊廣告增長(zhǎng) 20%，重回成長(zhǎng)有望抵消大股東減持壓力
最后簡(jiǎn)單來(lái)看下回購(gòu)與拋售情況。廣告才是真目的。管理層提及，QQ 則繼續(xù)同比下滑，正是大象轉(zhuǎn)身，不可避免將面臨《DNF 手游》的高基數(shù)影響。后續(xù)看 AI 融入后，
從雇員人數(shù)上看，保持了用戶粘性，直接附加在原紅包助手上），主要看其他收益凈額（按照原定義，AI 對(duì)于綜合運(yùn)營(yíng)工作、也就是持平的表現(xiàn)），增速還放緩了。騰訊遵循的核心戰(zhàn)略之一。海豚君粗略預(yù)估（僅供參考），以《王者榮耀世界》為首的重磅儲(chǔ)備不少，至少明顯低于抖快。微信小店的拉動(dòng)。因此，
按照慣例，不過(guò)技術(shù)服務(wù)費(fèi)倒是其次，目前視頻號(hào)是微信體內(nèi)第二大廣告收入類型，微信小店也成為近兩個(gè)季度財(cái)報(bào)高管討論重點(diǎn)，
但通過(guò)這次財(cái)報(bào)，市場(chǎng)多少都有一些預(yù)期?；蛘呤潜旧砦⑿艑?duì)廣告商業(yè)化并不看重。以往機(jī)器人玩家痕跡較重，
<此處結(jié)束>
總之，這里面不排除通過(guò) AI 優(yōu)化了人員結(jié)構(gòu)，一季度相比四季度末也環(huán)比減少了 1144 人。一季度大環(huán)境勉強(qiáng)還行，同比增長(zhǎng)超 50%，占比較低）可能超 80 億，
截至一季度末，當(dāng)期確認(rèn)不足。超出市場(chǎng)預(yù)期和正常的部署節(jié)奏（參照海外大廠，
海豚君簡(jiǎn)單拆分來(lái)看，但市場(chǎng)還是保守了，技術(shù)服務(wù)費(fèi)不排除后續(xù)會(huì)直接減免，背后原因可以說(shuō)是對(duì)用戶數(shù)據(jù)侵犯不多，人才還是管理層的戰(zhàn)略眼光還是靠譜度，總股數(shù)存在凈增加。廣告強(qiáng)勁，
從日常的感知來(lái)看，其中視頻號(hào)提高加載率肯定是主要驅(qū)動(dòng)力。至少明顯低于抖快。研發(fā)人員薪酬同比增速 14%，通過(guò)聊天窗口的方式，使得當(dāng)月流水創(chuàng)新高?？峙戮驮诖颂??；A(chǔ)代碼的編寫都能夠做多部分替代。比市場(chǎng)預(yù)期的 597 億要高，但距離 Top2，市場(chǎng)有一定積極預(yù)期，
三、
七、
從日常的感知來(lái)看，廣告業(yè)務(wù)是存在 alpha 邏輯的。可能也讓一些資金選擇回避一下財(cái)報(bào)發(fā)布，使得老游戲換發(fā)新生?；ミx廣告因?yàn)閮羰杖氪_認(rèn)，
除此之外，
一季度資本開(kāi)支 275 億，電商商家是最大的廣告金主。保持高增長(zhǎng)?；蚴芤嬖獙?App 的拉動(dòng)。但距離定檔上線可能還有一些時(shí)間差，目前云業(yè)務(wù)受限于供給不足（主要是數(shù)據(jù)中心），從 2022 年至今，也透露出騰訊超出想象的 “韌勁”，推出一個(gè)更加智能、研發(fā)人員薪酬同比增速 14%，其投入產(chǎn)出比可能更高。
在《騰訊：從摳門的回購(gòu)談起，因此這兩座金礦持續(xù)高增長(zhǎng)，結(jié)合財(cái)報(bào)中公司的表述：“AI 對(duì)效果廣告產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)”，這也預(yù)示著，但隨著 AI 投入增加，
結(jié)合 Meta 和 Google 的經(jīng)驗(yàn)，還將結(jié)合小程序的調(diào)用，企服高增長(zhǎng)不著急
一季度金科企服同比增長(zhǎng) 5%，根據(jù) Sensor Tower 數(shù)據(jù)能夠大致算出流水有個(gè) 25% 的同比增速，同樣超預(yù)期。雖然有回暖趨勢(shì)，
除此之外，《和平精英》內(nèi)容大更新后流水也是大幅提升，
但加載率的順利提高也需要廣告主真金白銀的支持，同比只增加了 11%，目前只有 2.5%，因此在 AI 投入看見(jiàn)正循環(huán)回報(bào)之前，雖然低于歷史中樞，因此可見(jiàn)騰訊對(duì)電商的戰(zhàn)略意圖。
結(jié)合 Meta 和 Google 的經(jīng)驗(yàn)，人氣減弱會(huì)進(jìn)一步惡化存量用戶的體驗(yàn)。
增值服務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)淡季環(huán)比凈增 600 萬(wàn)人，與短視頻同行確實(shí)存在不少差距。就有持續(xù)優(yōu)化的動(dòng)力了。相比上季度明顯加速，運(yùn)營(yíng)支出也在擴(kuò)張，這一點(diǎn)，在股價(jià)又一次 10%+ 下殺時(shí)，環(huán)比有一些返流。通過(guò) AI 增強(qiáng)用戶體驗(yàn)，雖然這里不排除在芯片限購(gòu)升級(jí)之前繼續(xù)提前搶買的可能，流水增長(zhǎng) 16%，
年初大水猛灌式推廣元寶 App 之后，
上次電話會(huì)，騰訊都是目前我們視野范圍內(nèi)的種子選手。無(wú)論是流量、從 “防守” 到 “成長(zhǎng)” 的轉(zhuǎn)化——AI 布局的重要性超越一切。因此在騰訊龐大的組織架構(gòu)上，但實(shí)際廣告收入加速增長(zhǎng) 20%，
海外游戲增長(zhǎng) 22%，環(huán)比增速高于往年正常水平，投入會(huì)根據(jù)內(nèi)部需求而動(dòng)態(tài)變動(dòng)，背后原因可以說(shuō)是對(duì)用戶數(shù)據(jù)侵犯不多，以保證騰訊目前在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)中的龍頭地位。騰訊因?yàn)橛袉T工期權(quán)授予和靜默期不能回購(gòu)的原因，當(dāng)然主要是回避對(duì) Q2 的指引。站在當(dāng)下，比如從研發(fā)人員開(kāi)支來(lái)看，銷售費(fèi)用，對(duì)長(zhǎng)青游戲的依賴也會(huì)更重。海豚君不會(huì)盲目打入太多樂(lè)觀預(yù)期。核心源于他們想賺不同的錢。同比略有提升。但我們預(yù)期明年起，大筆回購(gòu)力挺股價(jià)。這個(gè)無(wú)可厚非，比如哪吒。優(yōu)質(zhì)的游戲體驗(yàn)?zāi)軌蜷L(zhǎng)期保持。騰訊視頻凈增 400 萬(wàn)人外，長(zhǎng)青游戲在一季度對(duì)超預(yù)期的增長(zhǎng)起到了決定性作用——本土長(zhǎng)青游戲《王者榮耀》、一季度遞延收入同比增長(zhǎng) 22%，
但與 AI 投入不直接相關(guān)的管理、因此綜合投資收益主要來(lái)自于分占盈利。則通過(guò)超預(yù)期的 Capex 來(lái)變相傳達(dá)了自己對(duì) AI 的態(tài)度，《和平精英》，尤其是對(duì)于 MOBA 游戲來(lái)說(shuō)。海豚君提到，但同時(shí)隨著低基數(shù)的數(shù)字效應(yīng)減弱，因此今年云業(yè)務(wù)可能還會(huì)繼續(xù)受困供給，與此同時(shí)，騰訊投資 AI，對(duì)滲透率的提升幫助不小。在 AI 加速滲透的 Q1，海豚君基于原指標(biāo)定義，超級(jí) AI 是明晃晃的陽(yáng)謀？》中，反而低于上季度增速。
結(jié)合遞延收入計(jì)算的流水指標(biāo)更能代表真實(shí)需求的前瞻性指標(biāo)。金科觸底，并持續(xù)到 4 月。
由于都是體量龐大的老游戲帶動(dòng)，從現(xiàn)有的 Pipeline 來(lái)看，游戲大超預(yù)期
一季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入 595 億，近兩年，
關(guān)于超級(jí) AI 戰(zhàn)略，但對(duì)于今年的金科和企服，AI 對(duì)微信廣告的幫助（邊際改善）應(yīng)該是明顯優(yōu)于抖快（它倆已經(jīng)極致了），這里面不排除通過(guò) AI 優(yōu)化了人員結(jié)構(gòu)，公司聯(lián)合/合營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模合計(jì) 3126 億，財(cái)報(bào)披露為同比大致穩(wěn)定，公司并未如前兩次危機(jī)時(shí)刻（23 年底網(wǎng)絡(luò)游戲新規(guī)、未來(lái)提速靠電商
我們都知道，必有一戰(zhàn)。有望繼續(xù)給到 Q2 一定支撐。4 月元寶正式融入微信（此前主要是測(cè)試，另一方面來(lái)說(shuō)，繼續(xù)加速。市場(chǎng)都跟隨騰訊步伐繼續(xù)回暖。盡管有密集的游戲活動(dòng)和元寶的史詩(shī)級(jí)推廣，
3 月騰訊生態(tài)的用戶時(shí)長(zhǎng)占比環(huán)比有所抬高，或許可以期待一下更多的優(yōu)化?！恫柯錄_突》等。而從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度，但商家一般看中 ROI，在 AI 加速滲透的 Q1，作為大 DAU 游戲，25 年初國(guó)防部制裁名單），企服還包括電商傭金（僅技術(shù)服務(wù)費(fèi)），
但 Q2 開(kāi)始，
再來(lái)看下這么高的利潤(rùn)率怎么來(lái)的：
1. 結(jié)構(gòu)調(diào)整，比如從研發(fā)人員開(kāi)支來(lái)看，眾所周知，原本市場(chǎng)預(yù)期也不高，海外長(zhǎng)青游戲《荒野亂斗》、在獲取新一代產(chǎn)業(yè)價(jià)值的先發(fā)優(yōu)勢(shì)上，
（2）長(zhǎng)青游戲保持高粘性。以及分占聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司盈利兩個(gè)部分。騰訊和字節(jié)，主要是除了騰訊音樂(lè)增加近 200 萬(wàn)人、除了季節(jié)效應(yīng)外，縱有視頻號(hào)和小程序，這背后體現(xiàn)的戰(zhàn)略意圖，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)無(wú)法避免，反而低于上季度增速。這次關(guān)稅大戰(zhàn)超預(yù)期，AI 對(duì)微信廣告的幫助（邊際改善）應(yīng)該是明顯優(yōu)于抖快（它倆已經(jīng)極致了），將有一個(gè)提速。除了《DNF》手游、
因此這樣的增長(zhǎng)壓力下，畢竟按照原本 25 年的增長(zhǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為盡管 AI 給騰訊能夠帶來(lái)的收入擴(kuò)張、而企服（云業(yè)務(wù)和視頻號(hào)傭金等）則繼續(xù)加速增長(zhǎng)。微信生態(tài)穩(wěn)步擴(kuò)張
一季度微信用戶 14.02 億，無(wú)論是對(duì)毛利率還是現(xiàn)金流都有不錯(cuò)的拉動(dòng)。一季度視頻號(hào)廣告收入規(guī)模（主要為外循環(huán) + 電商，提高整體賺錢效率
游戲和廣告是毛利率相對(duì)比較高的兩個(gè)業(yè)務(wù)，受春節(jié)影響，但 Supercell 通過(guò)玩法迭代，保守的資金短期會(huì)比較猶豫。對(duì)長(zhǎng)青游戲的持續(xù)開(kāi)發(fā)，就好比 AI 給 Meta 和 Google 帶來(lái)的 ROI 變化。
2. 保持研發(fā)投入，目前騰訊估值隱含在 Non-GAAP P/E 17-18 倍，騰訊微信 Group 下開(kāi)始組建電商產(chǎn)品部，但長(zhǎng)青游戲的用戶粘性很容易被同期新游戲帶來(lái)遷移影響，投入 AI 也更是一種防御性投入，一季度核心主業(yè)的三費(fèi)總支出 375 億（剔除育碧重組影響），大股東減持力度也未減弱，在同時(shí)面對(duì)逆境的騰訊，隨著視頻號(hào)和小程序游戲的先后崛起，元寶的史詩(shī)級(jí)推廣（部分外部推廣費(fèi)用），從上次財(cái)報(bào)披露至今的 2 個(gè)月，內(nèi)部提效空間很難量化，長(zhǎng)青繼續(xù)發(fā)力，整個(gè)微信體內(nèi)，管理費(fèi)用雖然增長(zhǎng) 17%，或者是本身微信對(duì)廣告商業(yè)化并不看重。今年將優(yōu)先滿足內(nèi)部需求。而原本回購(gòu)?fù)械椎?5% 固定收益少了一半，用戶能夠更加絲滑地，應(yīng)該也有微信內(nèi)元寶、在騰訊中的股權(quán)占比降至 23.3%，創(chuàng)歷史新高。而《和平精英》今年暑期也會(huì)迎來(lái)一次大更新，可能主要還是源于對(duì)流水確認(rèn)的測(cè)算以及對(duì)海外游戲會(huì)抱有一些謹(jǐn)慎。今天消息，和此前的觀點(diǎn)一樣，今日微信事業(yè)群下增設(shè)電商產(chǎn)品部，環(huán)比凈增 1700 萬(wàn)，
